現(xiàn)有知識產權資產證券化產品主要增信措施評述

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作者：陳磊 北京大學法學博士 公司律師

         王彬 廈門大學法學博士 公司律師

         黃書立 華東政法大學法律碩士 律所聯(lián)合創(chuàng)始人

原標題：現(xiàn)有知識產權資產證券化產品主要增信措施評述

眾所周知，ABS產品的最大特點為利用基礎資產產生的現(xiàn)金流回款，實現(xiàn)基礎資產信用與原始權益人主體信用的分離。ABS產品的增信措施主要包括內部增信措施與外部增信措施兩類，均圍繞著ABS產品的上述特點展開。本文將首先對知識產權ABS產品中這兩類增信措施的運用進行分析。其次，在此基礎上進一步提出完善知識產權ABS產品風險防控的相關建議。

摘要：知識產權ABS產品的增信措施包含內部與外部增信措施兩方面。內部增信措施包括優(yōu)先劣后分層、現(xiàn)金流超額覆蓋、現(xiàn)金流轉付機制信用觸發(fā)機制等內容，外部增信措施包括差額支付承諾、保證擔保、流動性支持承諾等機制，現(xiàn)有知識產權ABS產品設計上大多采用了上述機制。除傳統(tǒng)ABS產品所體現(xiàn)出的底層資產現(xiàn)金流不足、債務早償?shù)蕊L險外，知識產權形成的基礎資產還可能面臨不符合特定標準或存在知識產權權利瑕疵、回款現(xiàn)金流更難預測等風險，需要在產品設計過程中通過選取更為穩(wěn)定的基礎資產現(xiàn)金流、監(jiān)控基礎資產的現(xiàn)金轉付，盡量選取分散的增信主體等方式予以應對，從而最大限度地化解知識產權ABS面臨的各種風險。

 
在《“十三五”國家知識產權保護和運用規(guī)劃》提出“探索開展知識產權證券化和信托業(yè)務”以來，資本市場對知識產權與金融資本的結合始終保持著高度關注。目前我國知識產權ABS產品已經(jīng)實現(xiàn)“零”的突破，其業(yè)務模式正處于逐步成熟過程中。本文將結合現(xiàn)有已發(fā)行的知識產權ABS產品，包括“信達證券-奇藝世紀知識產權供應鏈金融資產支持專項計劃”（下稱“奇藝ABS”）、“第一創(chuàng)業(yè)-文科租賃一期資產支持專項計劃”（下稱“文科租賃ABS”）、“中山證券-高新投知識產權計劃期資產支持計劃”（下稱“高新投ABS”）、“興業(yè)圓融-廣州開發(fā)區(qū)專利許可資產支持專項計劃”（下稱“廣州開發(fā)區(qū)ABS”）等ABS產品的具體設計，對該類型ABS產品的增信措施予以分析評述。

眾所周知，ABS產品的最大特點為利用基礎資產產生的現(xiàn)金流回款，實現(xiàn)基礎資產信用與原始權益人主體信用的分離。ABS產品的增信措施主要包括內部增信措施與外部增信措施兩類，均圍繞著ABS產品的上述特點展開。本文將首先對知識產權ABS產品中這兩類增信措施的運用進行分析。其次，在此基礎上進一步提出完善知識產權ABS產品風險防控的相關建議。

一、主要增信措施介紹

知識產權ABS產品的主要增信措施與其他類型ABS產品類似，在總體框架上不存在顯著區(qū)別，都分為內部與外部增信措施兩方面。內部增信主要是在產品設計中設置相關機制，用以降低底層資產現(xiàn)金流不足或出現(xiàn)瑕疵等不確定風險的舉措；外部增信措施主要是原始權益人或獨立第三方通過特定時點的資金支持，保證產品的可持續(xù)運營的增信措施。

為方便讀者閱讀，筆者做如下概覽表。

各類型增信措施具體內容如下：

（一）內部增信措施

內部增信措施，系通過ABS產品本身結構與條款設置，或者對資產自身及其產生的現(xiàn)金流進行安排而形成的增信措施。

1、優(yōu)先劣后分層

優(yōu)先劣后分層是所有ABS產品都會采用的增信措施，其是指ABS產品收益及本金的償付采用優(yōu)先級/劣后支付機制，劣后級證券持有者獲得產品分配的權利劣后于優(yōu)先級證券持有者。ABS產品于每一次分配時，在當期應支付的所有優(yōu)先級證券的預期收益和/或應付本金支付完畢之后，再對劣后級證券持有者進行分配。因此，當ABS產品基礎資產產生的現(xiàn)金流不足時，劣后級證券將首先承擔損失，從而實現(xiàn)了對優(yōu)先級證券的信用增級。

現(xiàn)有知識產權ABS產品均采用了對優(yōu)先劣后分層設計，優(yōu)先級證券對外募集銷售，而劣后級證券由原始權益人認購，并規(guī)定其不得全部或部分對外轉讓。例如，文科租賃ABS中優(yōu)先級證券占比95%，區(qū)分為優(yōu)先A1、A2、A3三個層級，均評級AAA，劣后（次級）證券占比5%，無評級且無固定收益。

 2、現(xiàn)金流超額覆蓋

現(xiàn)金流超額覆蓋，是指入池資產所產生的未來現(xiàn)金流大于證券全部或部分層級（如優(yōu)先級）的本息金額。換句話說，基礎資產所產生的預計現(xiàn)金流對ABS產品優(yōu)先級證券本息的覆蓋倍數(shù)在一倍以上。具體產品方案將根據(jù)對基礎資產未來現(xiàn)金流進行合理預測而設計，而影響基礎資產未來現(xiàn)金流的因素主要包括：報酬率、違約率和早償率，由于上述影響因素具有一定的不確性，故對基礎資產未來現(xiàn)金流的預測也可能會出現(xiàn)一定程度的偏差，基礎資產現(xiàn)金流的穩(wěn)定性越差，預測過程中產生的偏差就越大。

由于ABS產品的還本付息來源為基礎資產產生的現(xiàn)金流，通常在證券化產品設立時，根據(jù)基礎資產未來現(xiàn)金流的預測數(shù)據(jù)來確定優(yōu)先級證券本息的還款方式。比如，若以處于技術更新較快行業(yè)的某種專利技術許可銷售收入作為基礎資產還款來源，而許可收入受技術發(fā)展（替代技術）的影響較大，因此給現(xiàn)金流預測帶來較大困難，降低了預測的準確性。此時，就應當分散選取基礎資產所涉及的知識產權，以降低現(xiàn)金流穩(wěn)定性偏差對產品本息兌付產生的影響。例如，文科租賃ABS產品中，入池基礎資產對應的知識產權包括軟件著作權、電影電視劇本著作權、專利權等資產，類型上具有分散性，且產品評級報告披露在極端早償情況下進行壓力測試，基礎資產現(xiàn)金流對優(yōu)先級證券本息的覆蓋倍數(shù)達到1.05倍以上。

 3、現(xiàn)金流轉付機制

目前國內絕大多數(shù)ABS產品都采用回收款轉付模式來歸集基礎資產現(xiàn)金流?；厥湛钷D付模式是指ABS產品的基礎資產回收款支付路徑與原始權益人、資產服務機構評級或基礎資產狀況等事項相掛鉤，通常情況下回收款不直接支付至ABS產品專項計劃賬戶，而是先由債務人或還款義務人支付給原始權益人，原始權益人再向ABS產品賬戶進行支付。上述支付機制的出現(xiàn)主要有兩方面原因，一是基礎資產所涉及的債權通常數(shù)量較大，逐一改變回收款歸集路徑過于繁瑣且操作不便。二是由于國內缺乏專業(yè)、獨立的資產服務機構，而作為ABS產品管理人的證券公司、基金公司對底層資產的運作并不了解，故現(xiàn)有ABS產品通常聘用原始權益人擔任資產服務機構，繼續(xù)管理、監(jiān)測基礎資產。現(xiàn)金流轉付機制下，在原始權益人的評級或其他事件被觸發(fā)后，基礎資產回款將產生歸集頻率與路徑兩種類型的變化：一是歸集頻率變動，即當原始權益人評級下調時（或其他限制性條件，如大額支出、對外舉債等），回收款轉付頻率提高。二是歸集路徑變動，即當原始權益人評級下調時變更回收款的支付路徑，屆時將由債務人或其他還款義務人將款項直接向ABS產品賬戶進行支付。

現(xiàn)有知識產權ABS產品均對回收款轉付有所安排。例如，文科租賃ABS產品的回收款轉付機制規(guī)定：當評級機構給予資產服務機構的長期主體信用評級高于或等于AA-級時，回收款向專項計劃賬戶進行轉付；當評級機構給予資產服務機構的長期主體信用評級低于AA-級，資產服務機構或管理人將通知承租人、保證人、物權擔保人以及其他相關方將其應支付的款項直接支付至ABS產品專項賬戶。

 4、信用觸發(fā)機制

信用觸發(fā)機制是指通過設置信用事件觸發(fā)導致基礎資產現(xiàn)金流分配的重新安排，從而對ABS產品投資人形成保障的機制。信用事件主要包括加速清償事件、違約事件和權利完善事件。一旦發(fā)生信用事件，現(xiàn)金流的分配將被重新設置，進而影響各檔證券的信用。ABS產品為了進行分類管理的便利，通常采用收入回收款與本金回收款分賬戶的設計，在正常情況下，收入賬中歸集包括相關利息收益類資金，而本金賬歸集相關本金類資金，而在信用事件被觸發(fā)后發(fā)生如下變化：

一是加速清償事件（通常為ABS產品發(fā)生逾期或違約跡象、債務人或原始權益人即將喪失履約能力或資產服務商的履約能力下降）觸發(fā)后，繞過原有的資金轉移時間安排加速資金流轉，通過限制相關費用、次級收益分配、停止循環(huán)購買、ABS產品賬戶內資金提前分配、差額補足義務人承擔差額補足義務及投資者提前清償?shù)却胧?，保障投資者的利益。

例如，高新投ABS產品設置的加速清償條款規(guī)定，加速清償事件發(fā)生后，資產服務機構需按天將后續(xù)收到的回收款轉至專項計劃賬戶，ABS產品管理人將每月對專項計劃資產進行分配。在分配順序上，在支付相關稅費后，優(yōu)先償還優(yōu)先級證券的預期收益與本金。

二是違約事件（通常為與ABS產品兌付相關的違約事件，包括可供分配資金不足且差額補足義務人未支付差補資金等）觸發(fā)后，ABS產品賬戶內資金不再區(qū)分收入回收款和本金回收款，而是將二者合并后用于同順序按比例償付優(yōu)先級證券的收益和本金，剩余資金及其他剩余資產原狀分配給劣后級證券持有人。例如，文科租賃ABS產品文件約定，違約事件發(fā)生后，ABS產品賬戶不再區(qū)分科目，全部資金按照如下順序進行分配：首先是相關稅收、執(zhí)行費用，其次是證券上市、登記、資金劃付費用，再次是其他應支付的產品費用（包括登記、審計、服務費等），再次是同順序按比例支付優(yōu)先級（包括A1、A2、A3）證券的預期收益，再次是同順序按比例支付優(yōu)先級證券的投資本金，最后是剩余資產（包括資金和基礎資產）原狀分配給劣后級證券投資人。

三是權利完善事件（通常為原始權益人或資產服務機構評級下降、原始權益人或債務人喪失清償能力或資產服務機構被解任）觸發(fā)后，為徹底實現(xiàn)基礎資產與原始權益人之間的破產隔離，不至被列入原始權益人的破產清算資產，故履行相應的通知債務人、抵質押變更登記等權利完善行為。在此之前，基礎資產轉讓的通知未向債務人發(fā)送，不對其發(fā)生債權轉讓的效力。

例如，廣州開發(fā)區(qū)ABS產品文件規(guī)定，在發(fā)生等權利完善事件時，向全體專利客戶、擔保人及其他相關方發(fā)出權利完善通知，將基礎資產轉讓的情況通知前述各方，并協(xié)助辦理必要的權利轉移或變更手續(xù)，同時指示各方將專利許可使用費、風險金、擔保物變現(xiàn)款、違約金、損害賠償金及其他款項直接支付至ABS產品賬戶。通知后，ABS產品管理人可以直接向前述相關專利客戶、擔保人等主張權利。
 

5、風險準備金（流動性儲備）

風險準備金（流動性儲備）機制的設置是緩釋ABS產品流動性風險的常見方式。對于基礎資產集中度較高或未來現(xiàn)金流分布不均勻的產品，其現(xiàn)金流容易因基礎資產的違約或提前還款導致流動性風險。流動性儲備賬戶的設置可以將收款期間的部分金額加以儲備，當回收款不足時完成對證券本息以及稅收、中介機構報酬等相關費用的償付。此外，為避免原始權益人、資產服務機構等參與機構的主體風險所引發(fā)的流動性風險，通常也會設置流動性儲備賬戶加以緩釋。

現(xiàn)有知識產權ABS產品也有運用風險準備金（流動性儲備）機制。例如，廣州開發(fā)區(qū)ABS將資產池中基礎資產所涉及的專利許可使用費總額的部分款項作為風險金。如果發(fā)生債務人未能按期支付專利許可使用費等事項時，資產服務機構有權在風險金中扣除相應部分抵作專利許可使用費，該部分資金應作為基礎資產回收款于回收款轉付日直接劃入ABS產品賬戶。同時債務人有義務向資產服務機構補足相應風險金數(shù)額并承擔相應利息。同時，在權利完善事件觸發(fā)后，原始權益人應在權利完善事件發(fā)生之后將其屆時持有的全部風險金金劃付至ABS產品賬戶并通知產品管理人和托管銀行，由產品管理人對保證金進行管理和運用。

6、資產贖回與回購機制

（1）不合格資產贖回機制

ABS產品通常會對基礎資產設置一定的合格標準，要求入池資產在特定時點（通常為基準日、產品成立日及循環(huán)購買日，也存在例外約定）滿足相應的合格標準，否則即視為不合格基礎資產。若被發(fā)現(xiàn)為不合格資產，原始權益人有義務予以贖回，贖回價格包含該不合格基礎資產未償本金余額與該基礎資產入池金額自基準日至贖回起算日全部應付未付利息。

例如，廣州開發(fā)區(qū)ABS產品設置的贖回機制約定，在產品存續(xù)期內發(fā)生基礎資產構成不合格基礎資產，原始權益人承擔贖回義務。管理人在原始權益人贖回后，將對應基礎資產相關權利、利益及收益轉讓給原始權益人。其中，基礎資產合格標準包括：基礎資產項下付款義務人對專利許可使用費支付義務不享有任何主張扣減或減免的權利、知識產權權利人基于特定知識產權享有的權利合法有效，不存在任何未決的訴訟、仲裁、無效、異議、侵權情況，知識產權的有效期到期日應晚于預期到期日和該筆知識產權對應的許可合同到期日，且知識產權上未設置任何除基礎資產項下以原始權益人為權利人的擔保權益以外的其他質押擔保，基礎資產不涉及任何未決的訴訟、仲裁、執(zhí)行或破產程序，基礎資產或特定專利不涉及國防、軍工或其他國家機密等。

（2）資產回購機制

如果基礎資產的瑕疵在入池之前并不存在，而是入池之后產生的，則該類資產通常不在前述贖回范圍之列。部分ABS產品會增設資產回購條款，由回購義務人以等額現(xiàn)金方式對此類資產進行回購，從而持續(xù)消除此類資產瑕疵可能帶來的影響。

清倉回購系另一種回購機制，它并非傳統(tǒng)意義上的資產回購，主要系對原始權益人超額收益的保護。其是指在全部償還資產池資產或者資產支持證券之前且資產池或者資產支持證券余額降至一定的水平之后（通常為資產池或者以該資產池為基礎發(fā)行的資產支持證券未償本金余額降至10%及以下時），發(fā)起機構有權選擇贖回證券化風險暴露的權利。

例如，文科租賃ABS的清倉回購條款約定，在基礎資產的未嘗本金余額降至資產池余額的10%以下，并且剩余基礎資產價值不少于全部優(yōu)先級未償本金利息及ABS產品稅收、費用與實際支出之和時，由相關義務人執(zhí)行觸發(fā)清倉回購條款。

（二）外部增信措施

外部增信措施，是指依賴于ABS產品的SPV載體以外的第三方增信主體介入提供信用支持。需要注意的是，外部增信措施將直接受到相關增信主體的信用風險影響。

 1、差額支付承諾

差額支付承諾是指原始權益人或其關聯(lián)方作為差額支付承諾人做出承諾，對ABS產品基礎資產產生的現(xiàn)金流不足以支付完畢特定級別證券的本金與預期收益的差額部分承擔補足義務。實踐中, 差額補償承諾被包括ABS產品在內的大量分級金融產品所使用, 用于緩釋優(yōu)先級投資者的投資風險。差額補足分為資產端差額補足和產品端差額補足。產品端差額補足是指劣后級投資人或其關聯(lián)主體、擔保機構等補足義務人承諾在當發(fā)生約定的事件時，對基礎資產回收款不足以支付優(yōu)先級證券的各期預期收益和未支付本金的差額部分承擔補足義務。而資產端差額補足則是指補足義務人承諾當?shù)讓踊A資產回款不足時，對實際回款金額與預期回款金額之間的差額部分承擔補足義務。

現(xiàn)有知識產權ABS產品均采用了產品端差額補足方式，相較于資產端差額補足，產品端差額補足權利義務關系更為直接也省去了轉付的繁瑣。差額補足義務人除原始權益人外，通常為原始權益人的關聯(lián)方。例如，文科租賃ABS產品中約定，原始權益人文科租賃作為第一差額支付承諾人、關聯(lián)方文投集團作為第二差額支付承諾人，應根據(jù)ABS產品管理人的書面通知對產品賬戶款項不足以支付優(yōu)先級本息部分進行差額補足。高新投ABS產品中約定，原始權益人的關聯(lián)方高新投擔保公司對ABS產品資金不足以支付優(yōu)先級的各期預期收益和未償本金余額的差額部分承擔支付義務。

2、流動性支持承諾

在ABS產品中也常用到流動性支持承諾，其包括兩方面的內容，一是原始權益人日常經(jīng)營維持的流動性支持。由于ABS項目吸收了原始權益人的大部分回款，有必要在特定情形下協(xié)助維持原始權益人的日常經(jīng)營；二是ABS產品層面的流動性支持，即在ABS產品無法償付相關款項支出的時候，流動性支持機構將予以資金支持，并在ABS產品賬戶未來有資金回流時進行償還。

例如，廣州開發(fā)區(qū)ABS產品中，原始權益人的股東廣州開發(fā)區(qū)金控公司的流動性支持承諾包括：維持原始權益人的正常經(jīng)營及良好存續(xù)，并為原始權益人履行義務提供一切協(xié)助與支持；直接或間接維持對原始權益人的持股比例及在原始權益人的股東會和董事會中持有的表決權及與公司治理相關的權力；開發(fā)區(qū)金控公司促使原始權益人有足夠流動資金以確保按時足額支付其應付的任何金額。

3、保證擔保

由原始權益人或其關聯(lián)方為基礎資產項下的債務人償還貸款或支付知識產權許可費等債務提供保證擔保。需要明確的是，如果知識產權ABS產品的基礎資產為知識產權收益權等“未來債權”，在此情形下無法將“未來債權”作為主債權提供連帶保證責任, 因為此時基礎資產的債務人并不存在確定的支付義務。

現(xiàn)有知識產權ABS中，由于基礎資產多為貸款債權或其他非標債權，關聯(lián)公司的保證擔保廣泛存在。例如，在高新投ABS產品中，基礎資產項下貸款由高新投擔保公司提供保證，但其承擔的保證責任與擔保范圍有所限制，僅為部分范圍債務的擔保，超出該范圍保證人不承擔擔保責任。

二、知識產權ABS風險防控建議

前文已對知識產權ABS的主要增信措施進行了介紹。由于現(xiàn)有知識產權ABS的基礎資產大多為以知識產權為基礎、通過法律手段形成許可債權或租賃債權等債權類資產，其現(xiàn)金流特點較傳統(tǒng)ABS產品底層基于有形資產形成的基礎資產更不穩(wěn)定，產品估值面臨的挑戰(zhàn)性也更大，筆者提出以下建議予以完善。

（一）選取更為穩(wěn)定的基礎資產現(xiàn)金流

為保障知識產權形成的基礎資產回款，最大程度地避免現(xiàn)金流預測偏差，建議做好如下幾點：一是選擇回款穩(wěn)定性較好的知識產權來形成基礎資產，通過歷史交易記錄、市場可比案例等信息合理預估，規(guī)避回款不足風險；二是盡量提高ABS產品每一期的回款流入對當期優(yōu)先級證券應付本息的覆蓋倍數(shù)；三是盡量沉淀資金在ABS賬戶中，與流動性支持等措施一并作為降低ABS產品本息償付風險的應對措施。

還需要特別注意的是，基礎資產項下的債務早償，例如以知識產權租賃債權作為基礎資產情況下，若承租人提前履行債務或發(fā)生不合格基礎資產贖回以及清倉回購等情形，將導致基礎資產利息流入減少。對于此問題，原始權益人可以與所有債務人約定，基礎資產項下的債務性質為不可撤銷債務，如果因特殊理由請求提前解除債權債務關系，原始權益人有權決定是否予以接受，否則債權債務關系不得提前解除。此外，知識產權ABS產品管理人還可以將優(yōu)先級本金償還方式設置為按季過手攤還，并設置產品優(yōu)先級證券投資人在特定時點可以進行回售和贖回，即優(yōu)先級投資人可以選擇行使回收選擇權，減少基礎資產早償帶來的不利影響。

（二）監(jiān)控基礎資產的現(xiàn)金流轉付

由于我國現(xiàn)有ABS產品（包括知識產權ABS產品）絕大多采用前述現(xiàn)金流轉付模式，導致在原始權益人經(jīng)營情況惡化時，極有可能出現(xiàn)基礎資產產生的回款被挪用，甚至無法歸集資金支付至ABS產品賬戶的情況。這種情形在知識產權ABS產品中可能更為突出，由于知識產權具有客體無形性等特點，同一知識產權可被多人同時使用、重復利用，并且同一知識產權項下不同權利內容可分割利用，這一權利特征使得知識產權ABS產品的基礎資產回款歸集不易，導致發(fā)起機構/原始權益人無法及時向SPV劃轉基礎資產現(xiàn)金流。

因此，為了保障資金歸集賬戶的獨立性，避免專項計劃的資金混同風險，除了對ABS產品投資人進行詳細的風險揭示之外，在產品的交易結構設計時可對以下方面予以關注：一是提高基礎資產回款現(xiàn)金流的歸集頻率，降低現(xiàn)金流被挪用的可能性。二是提高知識產權ABS產品的還本付息頻率，減少未償證券風險敞口。對于一些風險特征較大的基礎資產或者原始權益人，在有可能的情況下，建議把ABS證券設計成按季度還本和付息，提高還本頻率，快速減少未償證券風險敞口。

（三）盡量選擇分散的增信主體

在知識產權ABS產品設計確定增信主體時，除應關注主體的擔保能力外，還應關注其與基礎資產債務人、原始權益人之間的風險聯(lián)動性或債務擔保關系，并盡量可能選擇風險聯(lián)動性較弱的增信主體。入池資產的債務人與增信主體之間是否存在關聯(lián)關系，其分散度、債務人資信水平、關聯(lián)方入池占比等因素如何，是否符合相關監(jiān)管規(guī)定關于ABS產品的掛牌要求等，需要重點關注。

因此，建議在基礎資產盡調、選篩時合理確定入池基礎資產的債務期限及剩余期限的分布、原始權益人報告期內基礎資產所涉?zhèn)鶆盏挠馄诼?、違約率、早償率等數(shù)據(jù)，并請結合歷史數(shù)據(jù)，測試加壓條件下違約率等相關數(shù)據(jù)，并在產品文件中向投資人合理披露。

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作者：陳磊 北京大學法學博士 公司律師

         王彬 廈門大學法學博士 公司律師

         黃書立 華東政法大學法律碩士 律所聯(lián)合創(chuàng)始人

編輯：IPRdaily王穎          校對：IPRdaily縱橫君

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